管涛：美联储紧缩预期重估，全球“美元荒”进一步平缓
来历：榜首财经
2022年，美联储紧缩从前招引巨量世界本钱回流美国，引发全球“美元荒”。但从美国财政部最新发布的TIC数据看，本年一季度美国本钱流入接连了2023年以来的回落态势。
2023年末，在美国经济“软着陆”的神往下，商场预期2024年美联储完毕加息并大幅降息。但是，进入2024年以来，美国通胀耐性超预期，经济“不着陆”概率上升，美联储宽松预期回撤，美债收益率和美元指数止跌反弹。一季度，3个月、2年和10年期美债收益率别离上升6、36和32个基点，洲际买卖所（ICE）美元指数反弹1.0%。2022年，美联储紧缩从前招引巨量世界本钱回流美国，引发全球“美元荒”。但从美国财政部最新发布的世界本钱活动（TIC）数据看，2024年一季度美国本钱流入接连了2023年以来的回落态势。
美国跨境证券出资净流入继续下行
2022年，在高通胀回归、美联储急进紧缩的布景下，美债收益率和美元指数飙升，美国全年录得16233亿美元世界本钱（首要是跨境证券出资）净流入，较上年添加47.0%，规划创下前史纪录。其间，私家本钱净流入15973亿美元，添加54.3%，规划也达前史新高；官方本钱净流入259亿美元，下降62.7%，这首要反映了当年非美钱银遍及承压，部分国家兜售美元财物、干涉辅币价值下降的影响（见图表1）。
2023年，跟着美联储紧缩脚步放缓，美债收益率和美元指数冲高回落，全球“美元荒”缓解。全年，美国世界本钱净流入8418亿美元，较上年削减48.1%。其间，私家本钱净流入6584亿美元，下降58.8%；官方本钱净流入1834亿美元，添加6.07倍，规划为2013年以来新高，显现当年非美钱银价值下降压力减轻，部分国家开端从头堆集外汇储藏（见图表1）。
2024年一季度，美联储紧缩预期回调，美债收益率和美元指数止跌反弹。当季，美国世界本钱净流入1168亿美元，环比下降1465亿美元，削减55.6%，净流入规划为2022年头美联储发动本轮加息周期以来次低（2023年二季度曾呈现553亿美元净流出）（见图表2）。这或是由于尽管目前商场下调了降息预期，但在美联储的重复安慰下没有逆转为加息预期。
从出资主体看，私家本钱净流入锐减是首要奉献项。一季度，私家本钱净流入119亿美元，环比削减94.6%，下降2073亿美元，奉献了同期美国本钱净流入降幅的141.5%；官方本钱净流入1049亿美元，环比添加1.38倍，添加609亿美元，为负奉献41.5%（见图表2）。2024年4月份，以日元、韩元、印度卢比为代表的亚洲钱银普跌，亚洲钱银保卫战的炒作又甚嚣尘上，乃至月底日本央行从头进场干涉。这些都是新近发生的状况，未反映在一季度的官方本钱活动中。
从买卖种类看，添加海外证券出资、银行净负债削减以及外国购买美国政府组织债下降是首要奉献项。一季度，美国净买入外国证券（包含债券和股票）1977亿美元，环比多买入2130亿美元，奉献了同期美国本钱净流入降幅的145.4%；银行净负债削减245亿美元，环比多减1031亿美元，奉献了70.4%；外国净买入美国政府组织债130亿美元，环比少增139亿美元，奉献了9.5%（见图表3）。这些买卖种类的出资主体首要是私家出资者，印证了上一个定论。
值得指出的是，当季，外资净买入美国股票674亿美元，环比多增739亿美元，这反映美股迭创前史新高的逼空行情，迫使外国出资者不得不在2023年四季度小幅减仓后从头加仓，增持规划为2023年一季度以来新高。同期，外资还净买入美国企业债1257亿美元，环比多增645亿美元（见图表3）。
外资继续追捧美债但热心有所下降
2022年全球“美元荒”期间，外国出资者净买入美国国债7166亿美元，规划仅次于2008年的7724亿美元，但由于美债收益率飙升、美债价格剧跌，发生巨额的负估值效应11669亿美元，导致外资持有美债余额下降4503亿美元至72901亿美元，降幅创2001年以来新低。2023年，外资净买入美债6659亿美元，同比略降7.1%，但当年负估值效应仅为151亿美元，全年外资持有美债余额添加6508亿美元至79408亿美元，持有额改写前史纪录（见图表4）。
到2024年一季度末，外资持有美债余额80918亿美元，较上年末添加1453亿美元，持有额再创前史新高。其间，外资净买入美债1622亿美元，奉献了同期新增美债持有额的111.6%，环比多增154亿美元，但净买入量低于2022和2023年别离季均1792亿和1665亿美元的水平；美债收益率小幅上行、美债价格小幅跌落，发生负估值效应169亿美元，为负奉献11.6%（见图表5）。
从出资主体看，官方外资是美债加仓的主力军。当季，官方外资净买入美债701亿美元，环比多增829亿美元，奉献了同期外资净买入美债增幅的539.9%；私家外资净买入美债921亿美元，环比削减675亿美元，为负奉献439.9%（见图表5）。这反映本轮美元指数反弹，在年头对非美元钱银未形成太大的官方干涉压力。
从买卖种类看，中长期美债是外资加仓的主力种类。当季，外资净买入中长期美债1783亿美元，环比多增532亿美元，奉献了同期外资净买入美债增幅的346.7%；净卖出短期美国国库券161亿美元，环比多卖出379亿美元，为负奉献246.7%。这反映本轮美债收益率反弹过程中，因长端收益率上升远大于短端，中长期美债对外资的招引力从头增强。2022年，在相似布景下，外资也采取了“抛短锁长”的操作，全年净买入中长期美债8988亿美元，改写前史纪录，净卖出短期美国国库券1822亿美元。2023年，外资净买入中长期美债6012亿美元，同比下降33.1%，净买入短期美国国库券647亿美元（见图表6）
我国出资者进一步逆势减持美债
到2024年3月底，我国出资者持有美债余额为7674亿美元，较上年末削减489亿美元，持有额降至2009年5月底以来的新低。其间，净卖出美债444亿美元（包含减持中长期美债447亿美元，增持短期美国国库券3亿美元），奉献了同期中资持有美债余额降幅的90.7%；负估值效应45亿美元，仅奉献了9.3%。可见，当季中资持有美债余额下降，首要是由于兜售了美债。2020年以来，中资已接连三年净卖出美债，别离为150亿、120亿和563亿美元（见图表7）。
据美国财政部计算，中资持有美债余额于2013年11月底冲高到13167亿美元后震动回落，到2024年3月底降至8000亿美元以下，累计削减了5493亿美元。但中资兜售美债的规划没有幻想的那么大，其间买卖和估值（即账面损益）要素的奉献参半。同期，中资净减持美债2541亿美元（包含减持中长期美债2667亿美元、增持短期美国国库券126亿美元），奉献了46.3%；负估值效应2952亿美元，奉献了53.7%（见图表7）。并且，曩昔十多年时刻大体可分为三个阶段，买卖和估值要素对中资持有美债余额变化的影响不尽相同。
榜首阶段为2013年12月至2016年11月，中资持有美债余额跌至10493亿美元，削减2674亿美元。其间：中资净买入美债23亿美元，奉献了中资持有美债余额总降幅的-0.9%；负估值效应2697亿美元，奉献了100.9%。显现这一时期中资持有美债余额下降完全是缘于负估值效应，是账面丢失。当然，详细到“8·11”汇改初期的2015年8月至2016年11月，状况却截然相反。其间，中资持有美债余额削减2194亿美元，其间：中资净卖出美债1982亿美元，奉献了90.3%，这首要反映了我国央行兜售外汇储藏，干涉人民币价值下降的影响；负估值效应212亿美元，奉献了9.7%（见图表7）。2016年末，当人民币离破7、外汇储藏离破3万亿仅一步之遥时，商场开端激辩保汇率仍是保储藏。
第二阶段为2016年12月至2017年8月，中资持有美债余额呈现阶段性反弹，最高升至12017亿美元，最多反弹了1523亿美元。这首要反映了美债收益率下行、美债价格上涨的正估值效应1205亿美元，奉献了79.1%；中资净买入美债318亿美元，奉献了20.9%（见图表7）。显现这一时期中资持有美债余额添加首要是账面收益，而非真实从头加仓美债。
第三阶段为2017年9月至今，中资持有美债余额又震动下行，于2022年4月底跌破万亿美元大关，到2024年3月底累计跌落4343亿美元。其间，中资净减持美债2883亿美元，奉献了66.4%；负估值效应1460亿美元，奉献了33.6%。这个阶段又能够进一步细分为前后两个时期。前半段为2017年9月至2022年2月，中资持有美债余额削减1730亿美元。其间，中资净减持美债1583亿美元，奉献了91.5%，这首要反映了我国出资者为躲避地缘政治危险，推动海外财物多元化装备的尽力；负估值效应147亿美元，奉献了8.5%。后半段为美联储发动本轮加息周期后的2022年3月至2024年3月，中资持有美债余额下降2613亿美元。其间，中资净减持美债1300亿美元，奉献了49.7%，反映为应对美联储紧缩引起我国本钱外流、汇率价值下降的溢出效应，中资组织削减了海外财物运用；负估值效应1313亿美元（同期2年期和10年期美债收益率别离累计上行315和237个基点），奉献了50.3%（见图表7）。
到2024年3月底，中资持有美债余额相当于我国外汇储藏余额的23.6%，较2013年11月底回落了11.1个百分点，较2016年2月底高点39.1%回落了15.5个百分点（见图表8），显现美债在我国外汇储藏财物装备中的重要性下降。2014年被西方制裁后，俄罗斯从前清仓式减持美债，转化成了黄金储藏。但是，关于我国来讲，这并非易事。如自2022年11月起我国继续净增持黄金储藏，到2024年3月累计增持了1010万盎司，约合193亿美元，远不及同期净减持美债1037亿美元的规划。
此外，调查我国对美金融危险敞口也不能停步于美债。如2017年9月～2024年3月，中资净增持美国政府组织债4435亿美元，增持美国企业债165亿美元，净减持美国股票289亿美元，三项算计净增持中长期美国证券4311亿美元，远大于同期净减持美债2883亿美元的规划。不过，近年来状况有所改动。2022年，中资净减持美债120亿美元，却净增持前述三项美国证券财物算计1213亿美元；2023年，中资净减持美债563亿美元，净增持前述三项美国证券财物算计48亿美元；2024年一季度，中资在减持444亿美元美债的一起，还减持了前述三项美国证券财物算计59亿美元（见图表9）。
（作者系中银证券全球首席经济学家）
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